This study aimed to examine the determinants of Initial Public Offering (IPO) and Back-Door Listing in the KOSDAQ (Korea Securities Dealers Automated Quotations) Market. Hypothesis developed here were tested in 186 Back-Door Listed firms and 522 IPO listed firms. Data used for this study were provided by DART (Data Analysis, Retrieval and Transfer System of Financial Supervisory Service of South Korea). We examined the characteristics and differences between IPO firms and Back-Door Listing firms by following three factors.
First, for general and financial characteristics, we used operating period until the listing, total asset, debt-to-equity ratio and profitability (return on total asset, ratio of ordinary profit and total asset-to-operating cash flow ratio).
Second, for the characteristics of CEOs, we used age of CEOs. We believe that CEOs' position in risk management will affect their choice between IPO and Back-Door Listing. We also believe that CEOs' age will affect their position in risk management.
Lastly, for the environmental characteristics of the firms, we focused on outside stockholders. Since the institutional investors, such as venture capital companies, are the major stockholders of the non-listed firms, we believe the institutional investors will have major impact on determination of the type of listing.
We have concluded that aforementioned three factors will have followings effects on IPO or Back-Door Listing.
First, if firms have longer operating period, smaller firm size, higher debt-to-equity ratio, or less profitability (return on assets, cash flow from operating income and ordinary income ratio), there is high probability of Back-Door Listing.
Second, the younger CEO’s age, the higher chance the CEO will choose Back-Door Listing over IPO. The age of CEO represents the position of the CEO on risk management. Younger CEOs tend to be less risk-averse than older ones, and hence tend to choose Back Door Listing more often than older CEOs would.
Third, if a listing firm has venture capital companies as its investors, there is higher chance of choosing IPO over Back-Door Listing, while the size of the investment from venture capital does not have significant effect on choosing the types of listing. The fact that there is more probability of IPO when venture capital is invested in the company shows that venture capital companies do not necessarily seek for higher returns with high risk. Rather, they tend to prefer safe companies where they can collect their investments back from stable returns.
We examined the characteristics of Back-Door Listings occurred from 2001 to 2009. However, a meaningful analysis on Back-Door Listings was only available from 2005 since the related regulations and systems of Back-Door Listings were incomplete before then. Therefore, it is possible that different conclusions could be derived from prior studies on Back-Door Listings published before 2005. We tried to understand the nature of Back-Door Listing and systematically identify the key factor why certain types of company choose certain types of listing. For this research, we used plentiful samples from KOSDAQ market existed in past ten years. This study is meaningful in terms of differentiating itself from prior studies by using the age of CEO as one of key factors of types of listing.
When a deteriorating corporation becomes listed through Back-Door Listing and goes bankrupt, the ripple effect on the capital market and expected loss on the bona fide investors will be huge. However, restricting the Back-Door Listing just because of the negative standpoint and policy will have negative impact not only on the competitiveness of KOSDAQ Market, but also the ecosystems of the venture businesses. Therefore, if it is possible to identify the characteristics of the firms choosing Back-Door Listing more systematically, we will be able to utilize the Back-Door Listing policy more efficiently.

Keywords: Determinants of Back-Door Listing, IPO, Firm-age, Venture capital, CEO's age

본 연구는 상장예정인 비상장기업이 IPO 또는 우회상장을 선택하는 결정요인에 대한 분석을 목적으로 한다. 즉, 비상장기업의 주요 특성이 IPO 또는 우회상장 등 상장 방안을 선택하는 데 있어서 어떻게 영향을 미치는지 검증하는 것이다.
이를 위해 2001년부터 2009년까지 한국 코스닥시장에서 우회상장을 한 186개, IPO를 한 522개 기업을 대상으로 실증 분석을 수행하였다. 비상장기업의 특성이 IPO와 우회상장에 어떤 영향을 미치는지에 대하여 비교·분석하여, 우회상장과 IPO 기업 간 차이를 실증적으로 확인 하였다. 분석 대상이 되는 비상장기업의 특성으로 다음과 같이 세 가지로 분류하였다.
첫째, 기업의 일반 및 재무적 특성으로 기업의 설립일로부터 상장연도까지의 존속기간, 기업의 규모, 부채비율, 수익률(자산수익률, 자산대비 영업현금흐름, 경상이익률 등)을 사용하였다.
둘째, 경영자의 인구통계학적 특성으로 경영자의 연령을 활용하였다. 즉, 경영자가 IPO를 선택하지 않고 우회상장을 선택하는 데에는 경영자의 위험에 대한 태도가 반영되었다고 보고, 그 위험에 대한 대용치로 경영자의 연령 변수를 고려하였다.
셋째, 기업의 환경특성 중 벤처캐피탈 투자에 대하여 분석을 하였다. 특히 외부주주 중 벤처캐피탈 등 기관투자자는 기 투자한 비상장기업의 상장에 주요 이해당사자이므로 상장방안을 선택하는 데에 영향을 미칠 것으로 보았다.
실증적 분석의 결과는 다음과 같다.
첫째, 기업의 규모가 작을수록, 부채비율이 높을수록, 수익률(자산수익률, 영업활동으로 인한 현금흐름, 경상이익률)이 낮을수록 우회상장을 선택하는 것으로 나타났다. 그리고 기업의 존속기간이 길수록 비상장기업은 우회상장을 선택하는 것으로 나타났다. 기업의 존속기간이 짧을수록 우회상장을 택할 것이라는 기존 선행연구와는 상반된 결과가 나타났다. 존속기간이 길수록 우회상장을 선택할 가능성이 높게 나타난 것은 우회상장 관련 규제의 완화시기와 자본시장의 활황기에 현상이 나타났으며 특히, 우회상장이 대대적으로 제한되기 시작한 2010년 직전에 존속기간이 긴 다수의 기업들이 우회상장을 서두른 결과로 해석된다. 이는 상장을 유보했거나 IPO 자격요건이 일부 미흡하나 업력이 오래된 비상장기업이 코스닥시장 활황기와 우회상장이 대대적으로 제한되기 직전에 우회상장을 활용하여 적시에 상장을 추진한 결과라 판단된다.
둘째, 경영자의 특성 변수로서 경영자의 연령은 낮을수록 우회상장을 선택할 가능성이 높은 것으로 분석되었다. 위험에 대해 감내할 수 있는 수준이 상대적으로 크다면 우회상장을 선택한다는 것으로 해석된다. 특히 경영자의 연령변수와 기업의 상장방안 선택과의 관련성에 대해 검증한 선행연구는 부재한 상황이다.
셋째, 벤처캐피탈의 투자지분율은 상장방안 선택과 유의한 관련성을 나타내지 못하였다. 이는 벤처캐피탈은 재무적 투자자에 불과하며 단순히 지분율이 높다고 해서 상장방안을 결정적으로 선택하지는 못한다는 것을 의미한다. 아울러 벤처캐피탈의 투자지분율 대신 투자여부에 대해서 분석한 결과, 벤처캐피탈이 상장예정인 비상장기업에 대해 투자를 하면 우회상장보다는 IPO를 선택할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 이는 벤처캐피탈이 반드시 고위험 고수익을 추구하지 않으며 국내에서는 상대적으로 안정된 투자 안을 선호하는 것으로 해석할 수 있다. 그리고 투자대상으로 초기기업보다는 IPO가 가시적으로 가능한 기업에 주로 투자를 함으로써, 우회상장보다는 IPO를 통해 안정적으로 투자금액을 회수(Exit)하는 것으로 해석된다.
상기 결론 도출 과정에서 연도별로 우회상장의 특성을 분석한 결과, 2000년 중반까지의 우회상장에서는 공통의 특징이 나타나지 않았으며, 2005년 이후가 돼서야 비로소 우회상장의 결정 변수가 의미 있게 분석되기 시작하였다. 그 이유는 2005년 이후부터 우회상장 제도가 강화되고 질적으로 성장했던 시기였으므로, 그 무렵부터 IPO와 우회상장 기업 간 특성 차이가 발생했다고 해석할 수 있다. 그러므로 2000년 중반까지 분석의 대상으로 한 선행연구와 본 논문은 차이가 발생할 가능성이 충분히 있을 것으로 보인다.
본 연구는 우회상장 발생 초기부터 최근까지 과거 10년간의 충분한 표본을 활용하여 기업의 특성을 의미 있게 분류하고, 그 특성이 우회상장에 미치는 연구를 체계적으로 수행하였다는 데 의의가 있다. 또한 우회상장의 결정요인으로 인구통계학적 특성인 경영자의 연령을 고려하였다는 점에서 선행연구와 차별점이 있다. 그리고 벤처캐피탈의 투자여부와 지분율과, 우회상장과의 관계를 충분한 표본을 활용하여 명료히 하였다. 이와 같이 본 논문은 비상장기업의 종합적인 관점에서 우회상장 결정요인에 대한 포괄적인 분석을 함으로써 우회상장의 본질을 파악하고자 하였다.

• I. 서 론 1
• 1. 연구의 배경 1
• 2. 연구의 목적 4
• 3. 연구의 방법 및 구성 5
• II. 우회상장 제도의 고찰 6
• 1. 상장 개요 6
• 2. IPO 7
• 가. IPO의 의의 7
• 나. 코스닥시장의 IPO 요건 8
• 3. SPAC상장 10
• 가. SPAC의 의의 10
• 나. SPAC의 구조 11
• 다. SPAC상장과 IPO의 비교 14
• 4. 우회상장 15
• 가. 우회상장의 정의 및 효과 15
• 나. 우회상장 유형 및 거래구조 17
• 다. 우회상장의 절차 21
• 라. 우회상장 제도 22
• 마. 우회상장 요건 및 변천 25
• 바. 영업권 29
• 사. IPO와 우회상장의 비교 30
• 아. SPAC상장과 우회상장의 비교 33
• 자. IPO, SPAC상장과 우회상장의 비교 34
• III. 선행연구 분석 35
• 1. 선행연구 검토 35
• 가. 국외연구 35
• 나. 국내연구 38
• 다. 선행연구의 의의 및 한계점 44
• 2. 우회상장 결정에 영향을 미치는 제 요인들 45
• 가. 선행연구에서 제시된 요인들 45
• 나. 본 연구에서 사용한 요인들 47
• IV. 실증적 고찰 51
• 1. 연구가설의 설정 51
• 가. 기업의 일반 및 재무적 특성 51
• 나. 경영자의 특성 53
• 다. 기업의 환경 특성인 벤처캐피탈의 투자 54
• 2. 연구모형 및 변수의 정의 56
• 3. 표본 선정 57
• 4. 실증분석 59
• 가. 기술통계 분석 59
• 나. 로지스틱 회귀분석 65
• 다. 가설의 검증 75
• V. 결론 및 한계점 88
• 1. 결과 및 의의 88
• 2. 연구결과의 시사점 91
• 3. 연구의 한계와 향후 과제 94
• 참고문헌 96
• Abstract 102